“差一點就投資成功了?！币患耶a業投資基金負責人曾剛(化名)感慨說。

他所說的失之交臂項目，是此前他所在的產業基金有機會投資一家主營業務連年虧損，已被銀行打算作為不良資產清理的地方國有鋼鐵企業，并通過與研究院合作，向這家鋼鐵企業引入汽車高強度鋼板生產技術，推動后者業務轉型同時獲得新的發展空間。

然而，正當雙方打算簽訂投資合同之際，由于新老管理團隊的經營理念分歧，導致這筆投資最終不了了之?！斑@或許也是PE基金參與不良資產投資的縮影?！彼毖?，在歐美國家，包括橡樹資本等PE基金專注企業不良資產投資取得相當不錯的業績，但在中國，PE參與企業不良資產重組似乎顯得舉步維艱。

但他發現，這并未阻止近年PE基金參與企業不良資產投資的熱情。這背后，PE基金似乎有著不同的算盤，有些基金希望向虧損企業提供技術支持推動業務轉型，獲得可觀的投資回報；有些基金則看中不良資產背后對應的土地，希望借機涉足文化旅游或醫療產業的投資；還有少數基金計劃通過承接地方虧損企業股權債權，獲取地方政府出資擴大募資范疇。

在多位PE業內人士看來，無論算盤如何，參與不良資產投資重組對PE基金無疑構成新的嚴峻挑戰。究其原因，不良資產投資和傳統PE投資有著明顯的差異，一是不良資產投資要求盡早收回現金，項目周期比PE項目更短；二是處置盤活不良資產需要更專業的風險管理能力；三是不良資產投資屬于逆周期投資，而PE投資更多是順周期投資；四是中國不良資產投資處理環境尚未完善，PE稍有不慎就會血本無歸。

“其實，這也是我們基金手筆最大的投資項目之一?！痹鴦偺寡?。

具體而言，當時這家地方國有鋼企已連年虧損，相關銀行準備按不良債權拍賣相應資產，在當地政府相關部門的撮合下，曾剛所在的基金打算出資逾億元，聯合一家知名研究院以汽車高強度鋼板生產技術入股，這家國有鋼企則用生產線與部分資產入股，共同發起合資公司，通過業務轉型尋找新利潤增長點，實現各方共贏。

為了推動這項投資順利落地，曾剛與基金合伙人協商決定妥善安排國企人員安置、生產線調整、廠房建設、土地使用等問題，并準備承接這家國企生產線維護折舊以及相應銀行債務。

“這也是PE基金參與企業不良資產投資重組，必須付出的代價?！彼毖?，所幸的是地方政府對這筆不良資產重組給予較高的政府扶持，包括安排企業以汽車高強度鋼板生產技術，向相關部門申請一定額度技術改造專項資金與科技成果轉化引導資金，并給予相應的稅收優惠政策，緩解PE基金的出資壓力。

然而，在相關投資合同即將簽訂之際，企業新老團隊卻出現經營理念的分歧，主要是老團隊要求合資公司吸納鋼鐵企業大部分員工并承諾在相當長時間不減員；而新技術團隊則希望企業能夠輕裝上陣；此外，雙方圍繞鋼鐵企業持有的一塊土地是否出售套現以緩解鋼鐵企業債務壓力，始終爭論不休。

“最終，這筆投資就這樣不了了之?！痹鴦偼嘎?，其實雙方最大的理念差異，在于PE基金在投資鋼廠時，擬定鋼廠大股東需簽訂2020年回購合資公司股權協議(按年化收益10%)。此舉在鋼鐵企業老團隊看來，等于PE基金將所有風險轉嫁給鋼鐵企業，自己反而坐享收益，最終駁回了此前所有的投資談判協商成果。在曾剛看來，如何讓企業方接受資本方提出的出資與項目退出條件，或許是PE基金參與不良資產投資重組，最難邁過的一道坎。

在多位PE業內人士看來，PE參與企業不良資產投資折戟，并非個案?！按饲?，一家PE基金準備參股連年虧損，即將被銀行按不良資產處置的地方汽車零部件制造企業，打算引入新技術幫助企業轉型同時獲得較高回報，沒想到汽車企業原有團隊擔心國有資產流失而不愿出讓更多股權，最終也導致這筆投資無疾而終?！币患移嚠a業基金負責人告訴記者。

他發現，鑒于直接參與企業不良資產投資的波折較多，不少PE基金開始轉變策略，從銀行或AMC機構出售的不良資產包里尋找理想的投資標的。究其原因，一方面是不良資產包里的不少企業經過銀行等機構的“引導”，在投資談判方面愿意做出更多讓步；另一方面資產包里的不少企業并非經營不善，而是由于短期資金緊張被列入不良資產處置，只要PE基金投入相應資金幫助它重整財務，企業就能迅速恢復活力。不過，PE基金要成功挖掘這類“優質資產”，絕非易事。一方面銀行與AMC不愿單獨銷售，要求PE基金承接其他不良資產；另一方面這類項目爭奪激烈，導致相應價格水漲船高。

“總體而言，當前PE基金參與不良資產投資處置的最大瓶頸，就是項目退出通道不暢，通常不良資產即便通過技術引入實現業務轉型，由于以往歷史包袱較重，IPO或并購退出都存在相當高的難度?！倍辔籔E業內人士直言，目前有些PE基金打算借助資產證券化變相打通項目退出通道，但這種資本運作方式尚在探索階段。

（來源：21世紀經濟報道）